Enthousiasme maar ook twijfels over koerswijziging Dell

Abonneer je gratis op Techzine!

Analisten zijn lovend over de plannen van Dell Technologies om zijn dochter VMware te verkopen. Maar de opmerkelijke strategische ommekeer brengt ook grote onzekerheid met zich mee en kan voor beide bedrijven op lange termijn wel eens negatief uitpakken.

Na weken van speculatie in de media bevestigde Dell Technologies dat het overweegt om zijn 81 procent-belang in VMware af te stoten via een spin-off. Daarbij worden de aandelen VMware doorgeschoven naar de aandeelhouders van Dell. Oprichter en grootaandeelhouder Michael Dell houdt zodoende controle over zijn kroonjuweel. Samen met private equity partner Silver Lake krijgt hij na de transactie een direct belang van 53 procent in VMware.

Met de verkoop van zijn cloudsoftwaredochter denkt Dell Technologies meer waarde voor zijn aandeelhouders te creëren. Het aandeel gaat namelijk gebukt onder een zogeheten conglomeraatkorting. De brede waaier van activiteiten en belangen in andere beursgenoteerde ondernemingen maakt de bedrijfsstructuur van Dell veel te complex. Dit drukt de koers zodanig dat de marktwaarde lager uitvalt dan de som-der-delen.

Beleggers plakken een negatieve waarde van een kleine 5 miljard dollar op de kernactiviteiten van Dell

Zo vertegenwoordigt de 81 procent-deelneming in VMware een waarde van circa 49 miljard dollar (zo’n 42 miljard euro). Daarnaast heeft Dell 86 procent van de aandelen van cybersecuritybedrijf Secureworks in handen. Dit is circa 860 miljoen dollar waard. Dell heeft een marktkapitalisatie van ‘slechts’ 45,5 miljard dollar. Oftewel: beleggers plakken een negatieve waarde van een kleine 5 miljard dollar op de kernactiviteiten van Dell. Na de transactie kan de conglomeraatkorting uit de waardering verdwijnen, verwachten analisten. 

Tip: Voor Dell Technologies staat VMware aan de basis van elke oplossing

Speciaal dividend

Ook stelt de desinvestering Dell in staat om de schuldenberg, die is ontstaan na de overname van EMC in 2016, te verlagen en sneller dan verwacht terug te keren naar een degelijke ‘investment grade’ kredietrating. Nu heeft het bedrijf bij de drie grote kredietbeoordelaars nog een junkstatus, wat eveneens tot uiting komt in een lagere waardering op de beurs. Hoe vindt de schuldreductie plaats? Dell wil dit voor elkaar krijgen door VMware voor de spin-off een cashdividend te laten uitkeren.

Medio 2018 trakteerde VMware zijn aandeelhouders ook al op een speciaal dividend van 11 miljard dollar. Daarvan ging circa 9 miljard dollar naar Dell. Gaat het weer om dergelijke bedragen dan zal VMware nieuwe schuld moeten aantrekken, want de kaspositie bedraagt slechts 3 miljard dollar. In feite verplaatst Dell dus een deel van zijn schulden naar de clouddochter. Maar het doel is wel om de investment grade rating voor VMware te behouden.

Dell onderzoekt ook andere strategische opties en de transactie zal vanwege belastingredenen niet voor september 2021 plaatsvinden

Beleggers zijn enthousiast over de plannen. De koers van Dell is sinds de aankondiging met ruim 15 procent gestegen. VMware staat sindsdien slechts 1,7 procent hoger. Vooral het moederconcern plukt de vruchten van de deal. Analist Katy Huberty van Morgan Stanley verhoogde haar advies voor Dell van ‘equal-weight’ naar ‘overweight’. Het koersdoel stijgt van 50 dollar naar 68 dollar. Hoewel Dell ook andere strategische opties onderzoekt en de transactie vanwege belastingredenen niet voor september 2021 zal plaatsvinden, acht zij de kans op een spin-off groot. Volgens haar kan het eenmalige dividend van VMware uitkomen op 13 miljard dollar, waarvan meer dan 10 miljard dollar naar Dell vloeit. De afnemende conglomeraatkorting, het stijgend marktaandeel, de verwachte schuldafbouw en de vereenvoudigde bedrijfsstructuur stemmen de zakenbank optimistisch over het aandeel Dell.

Tip: Dell EMC PowerStore: nieuw intelligent opslagsysteem voor alle data

Hoge schuldenberg

Ook JPMorgan ziet vooral de voordelen van de potentiële transactie. De zakenbank herhaalde zijn ‘overweight’ advies en voegde het aandeel toe aan zijn ‘Analyst Focus List’. Analist Paul Coster hield weliswaar vast aan zijn koersdoel van 68 dollar, maar stelt dat de koers in een optimistisch scenario naar 80 dollar kan klimmen. Dan zou de conglomeraatkorting geheel moeten verdwijnen. Nu wordt de strategische flexibiliteit van Dell volgens hem nog beperkt door de hoge schuldenlast.

Dell draagt een netto schuld van 42,7 miljard dollar op zijn schouders, waarmee de nettoschuld/ebitda ratio een hoge 3,6 bedraagt. Het bedrijf wil deze schuldgraad dit jaar terugbrengen naar 3,0. Een speciaal dividend van VMware zou positief zijn voor het kredietoordeel, zegt Fitch. Maar volgens de kredietbeoordelaar is een ratio van circa 2,5 noodzakelijk voor een investment grade rating. Of Dell deze begeerde kredietstatus weer kan halen, hangt dus af van de hoogte van het dividend.

Een spin-off heeft in potentie een groot effect op het kredietoordeel van beide ondernemingen.

Vandaar dat ook Moody’s de ratings voor Dell en VMware vooralsnog ongewijzigd laat. Een spin-off heeft in potentie een groot effect op het kredietoordeel van beide ondernemingen. In een dergelijk scenario zou VMware verlost worden van een met schulden overladen moederconcern, wat een positieve uitwerking heeft op het kredietprofiel. Maar het feit dat de schuld van VMware waarschijnlijk flink zal toenemen, kan dit voordeel volgens Moody’s ruimschoots teniet doen. Verder wijst het kredietbureau erop dat overnames belangrijk zijn in de groeistrategie van VMware en dat het bedrijf ook regelmatig eigen aandelen inkoopt. Het is onzeker of dit financiële beleid bij een hogere leverage voortgezet kan worden.

Daarnaast bestaat er volgens het kredietbureau onduidelijkheid over de hardheid van afspraken over het voortzetten van de succesvolle samenwerking tussen beide bedrijven. Dankzij de samenwerking heeft zowel Dell als VMware beter gepresteerd dan de concurrentie. Dell is het sterkst groeiende distributiekanaal voor VMware. De clouddochter profiteert op haar beurt van de financieringstak van Dell. Bovendien boekt Dell succes met cross-selling van zijn hardware aan de omvangrijke klantenkring van VMware, aldus Moody’s.

Tip: VMware gaat nieuw tijdperk in met VMware Cloud Foundation 4

Omzet en winst krimpen

Als standalone-bedrijf heeft Dell een enorme schaalgrootte en sterke marktposities in grote segmenten binnen de IT-hardwarebranche, zoals enterprise storage, servers en pc’s. Dit zijn volgens Moody’s volwassen marktsegmenten gekoppeld aan infrastructuurbestedingen. Aangezien meer bedrijven door de coronacrisis de cloud omarmen, zal de druk op het kernbedrijf van Dell waarschijnlijk toenemen. Daarom rekent Moody’s voor dit boekjaar op een daling van het bruto bedrijfsresultaat en een oplopende schuldgraad.

Analisten van Deutsche Bank zijn vrij somber over de vooruitzichten voor Dell zonder VMware.

Analisten van Deutsche Bank zijn eveneens vrij somber over de vooruitzichten voor Dell zonder VMware, dat sterk groeit en goed is voor 40 procent van het bruto bedrijfsresultaat van Dell. Na drie achtereenvolgende jaren van groei zal het kernbedrijf in 2020 en 2021 naar verwachting een omzetkrimp laten zien. Aan de stijgende brutomarges komt ook een einde. De brutomarge daalt naar 25,3 procent tot 25,9 procent, vergeleken met de historische bandbreedte van 25,7 procent tot 27,5 procent. Onderaan de streep houdt Dell weinig over, hoewel de belastingdruk op voorhand lastig is in te schatten. Op basis van het verleden rekent Deutsche Bank op een nettomarge van slechts 2 procent tot 4 procent.

De brutomarges van Dell liggen naar schatting van de zakenbank zo’n 1000 basispunten hoger dan de pc-activiteiten van concurrent HP Inc., maar circa 500 basispunten onder de opslag/server activiteiten van Hewlett Packard Enterprise (HPE). Vergeleken met pure spelers in de storage markt zoals NetApp en Pure Storage ligt de brutomarge van Dell 3000 basispunten lager. Zo bezien zou het aandeel Dell verhandeld moeten worden tegen een multiple die ergens in het midden ligt van een pc, server en storage bedrijf, stelt de zakenbank. Toch handhaaft Deutsche Bank het koopadvies, met een koersdoel van 65 dollar.